環保風暴來襲。生態文明體制改革是此輪改革的重要構成，近期受到中央的高度重視，環保相關政策密集出臺。部委層面，環保部牽頭4部委6省市聯合印發《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，旨在強化“2+26”城市冬季大氣污染防治，全面降低區域污染排放負荷，涉及行業多達16個。
中央層面，16年中央環保督察組成立，不僅實現31個省市全面覆蓋，督察力度也逐批上升，前三批督察問責、約談人數累計過萬，拘留人數過千。當前第三批中央環保督察已進入督察反饋階段，第四批也已完成督察入駐。
綠水青山就是金山銀山。環保政策加碼源于當前環境狀況持續惡化。以大氣污染為例，中國PM2.5濃度是美國的7倍、全球均值的1.3倍。環境惡化的根源在于以往中國經濟以工業投資驅動，石化、鋼鐵、煤炭、水泥、有色、化工等高耗能高污染行業是罪魁禍首，它們在支撐經濟增長的同時，也帶來了污染。從發達國家經驗看，治理污染有賴于經濟結構調整，隨著工業供給收縮，污染物排放量隨工業化率同步見頂回落。主席曾指出“綠水青山就是金山銀山”，新常態下經濟更應注重增長的質量，從排污到治污勢在必行。
環保約束產能改善供需。從整體看，近幾年來中國環保政策不斷加碼，對高污染高耗能行業的無度擴張形成約束，過去5年來，石化、鋼鐵、煤炭、水泥、有色、化工等行業投資增速逐年下滑。而從具體行業看：
鋼鐵行業是16、17年去產能重點行業，16年大幅去產能6500萬噸，產能利用率觸底回升。《方案》要求重點城市鋼鐵限產50%，將對生產形成約束。7個重點城市鋼材產量占全國1/5，錯峰生產將導致產量縮減3600萬噸，若28個城市均錯峰生產，產量將縮減6400萬噸，17年鋼材產量或現負增長。
水泥行業過去幾年自主去產能，12年以來新增產能逐年下滑，16年降至2000萬噸、低于新增產量。《方案》要求不承擔民生任務的水泥企業全部實施錯峰生產。16年28個城市產量占全國的1/5，而17年前7月全國水泥產量同比僅增長0.3%，因而錯峰生產或將導致17年產量出現負增長。未來四年水泥行業將壓減3.9億噸熟料產能，熟料、水泥產能利用率將升至80%、70%。
煤炭行業過去幾年在逐步降低新增產能的同時，也加大力度淘汰落后產能，16年大幅去產能2.9億噸，引發煤價大漲。雖然《方案》中未提及煤炭行業錯峰生產，但受下游鋼鐵等行業錯峰生產影響，煤炭需求、生產或雙雙走弱。
電解鋁行業產量和產能保持穩定增長，《方案》要求電解鋁、氧化鋁限產30%。冀豫魯晉四省電解鋁產量、產能占比約40%，豫魯晉三省氧化鋁產量、產能占比80%，環保限產意味著采暖季電解鋁產量縮減12%、氧化鋁產量縮減24%。未來電解鋁、氧化鋁產能將持續收縮，產能利用率有望繼續回升。
火電行業當前產能利用率仍處低位，產能仍待去化。火電不在錯峰限產之列，短期影響較有限，但《方案》對火電行業實行了排污許可證的控制制度，未來供給收縮力度或有所提升。
從復蘇到滯脹、盈利改善受阻。環保限產令高污染高耗能行業供給收縮，并引發工業品價格短期上漲。但與16年去產能所不同的是，17年環保限產對產量也形成了約束，因而17年很難出現16年“產能降產量升”的局面，工業品也將由“量價齊升”轉為“量縮價漲”。從宏觀角度看，16年工業產品的“量價齊升”對應的是經濟復蘇，而如果工業品步入“量縮價漲”階段，對應的經濟環境是滯脹，亦即經濟沒有增長，但是價格顯著提升。而在滯脹階段，一方面原材料價格上漲，同時貸款利率趨于上升，上游和銀行等行業明顯受益，但由于需求回落，中下游行業難以轉嫁成本，將顯著受損，因而整體看企業盈利難以繼續擴張。
文 |姜超宏觀債券研究
1. 環保風暴來襲
1.1 環保政策密集出臺
頂層設計完成，環保風暴來襲。十八大以來，生態文明體制改革被放在全面深化改革工作的突出位置。15年9月，中共中央和國務院印發《生態文明體制改革總體方案》，“1+N”形式的頂層制度設計開始啟動。其后，歷次中央深改組會議審議通過了一系列事關生態文明改革的配套政策文件。而今年以來，環保相關政策更是密集出臺。
生態文明體制改革是此輪改革的重要構成，近期受到中央的高度重視。自中央全面深化改革領導小組成立以來所召開的38次會議中，審議通過環保政策文件的會議就有15次之多。特別是16年6月以來，幾乎每兩次會議就會有環保文件出臺，環保政策制定明顯提速。
1.2 城市大氣污染強化督查
根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，“2+26”城市的大氣污染專項督查將多措并舉強化冬季大氣污染防治，全面降低區域污染排放負荷，主要涉及到16個行業，且針對不同的行業，污染治理任務也不盡相同。